瀚蓝环境(600323)：收购扩张+提质增效 固废龙头更上一层楼

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　　公司于2025 年6 月完成私有化粤丰环保，未来两家企业有望在区位协同、拓展供热、降本增效等方面实现优势互补，有望带来整体规模和盈利水平的提升。

    　　首次覆盖，给予“增持”投资评级。

    　　公司深耕环境服务领域数十年，持续收购扩张，成长为全国性环保龙头。公司自成立以来，通过收并购陆续进入污水处理、垃圾发电、燃气等领域。截至2025 年3 月底，公司生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模达到3.575 万吨/日，已投运项目中，有36%位于福建，19.5%位于广东。伴随业务规模扩张，2019-2024 年公司营业收入CAGR 达到14.05%，归母净利润CAGR 达到12.76%。分业务来看，固废处理业务为公司主要的收入和毛利来源。2024年，公司固废处理/能源/供水/排水业务收入占比分别为51%/32%/8%/6%，毛利占比分别为64%/12%/7%/13%。2023、2024 年受建造业务收入下降影响，固废处理整体收入分别同比下滑6.5%、6.6%。近年来公司新增项目逐渐减少，随着已投产项目逐渐进入稳定运营期，公司盈利水平有望持续提升。公司水务和能源业务相对稳健，其中，供水业务售水价格存在上浮潜力，燃气业务受益顺价推行，盈利有望维持合理稳定水平，能够为公司提供稳定的现金流支撑。

    　　私有化粤丰环保，规模和盈利水平均有望提升。2025 年6 月，公司完成私有化粤丰环保，垃圾焚烧产能大幅提升至9.759 万吨/日，位列全国第三。粤丰环保为广东最大的民营垃圾焚烧发电企业。截至2024 年底，粤丰共有35 个已签订的垃圾焚烧发电项目，生活垃圾总处理能力达到5.254 万吨/日，已投运项目中有56%的项目位于广东省。本次收购事项是两家固废龙头的强强联合，有望带来整体规模和盈利水平的提升，具体看点包括：1）区位资源重叠，发挥协同优势。瀚蓝环境收购粤丰环保后，公司整体将有40.5%的在运项目位于广东，处理规模达到2.99 万吨/日，有望充分发挥当地业务资源协同优势，并逐步释放规模效益。除广东外，合并前两家公司在运垃圾焚烧业务布局有6个省份相重合，未来也有协同发展的潜力；2）拓展供热业务，打开利润新增长点。瀚蓝环境具有丰富的供热项目拓展经验，当前已有12 个项目实现对外供热，可为其带来可观收入，而粤丰环保存量项目开展供热业务较少，挖潜空间较大；3）降本增效，提高综合盈利能力。两家公司在吨发电量、吨上网电量、产能利用率方面均处于行业领先水平。二者合并后，瀚蓝环境有望充分发挥国资背景优势，输出高效的管理经验，帮助粤丰降低管理和财务费率，从而进一步整体提高资金使用效率和盈利水平；4）现金流改善，分红有提升空间。当前瀚蓝环境分红率处于行业中游偏上水平，2024 年分红率为39.2%，对应股息率3.39%。公司于2024 年承诺2025、2026 年每股股利同比增长不低于10%，体现了其对收购粤丰后公司整体效益提升的信心。同时，预计随着在建项目陆续投运，公司资本支出将持续下降，自由现金流有望继续改善，公司整体分红仍有继续提升的潜力。

    　　盈利预测与估值。预计公司2025-2027 年实现营业收入146.62、168.10、173.69 亿元，同比增长23%、15%、3%；归母净利润19.12、22.20、23.92亿元，同比增长15%、16%、8%；当前股价对应PE 分别为11.3x、9.8x、9.1x，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：收购整合效果不及预期、应收账款回收不及预期、电价补贴下降或取消、项目投产进度不及预期等。

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