豪悦护理：中国个人卫生护理用品 ODM 龙头 作者

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作者|蜗牛投研

图片来源|豪悦护理官网

01 前言

今天跟大家一起聊聊纸尿裤、卫生巾这个行业，这个行业也属于大消费领域，且是消费升级+国产替代较为明显的行业。

在这个行业目前A股的上市公司有$豪悦护理(SH605009)$、百亚股份、可靠股份、稳健医疗及依依股份。

而我们今天要聊得是豪悦护理，他是国内个人卫生护理用品ODM龙头，主要聚焦于婴幼儿纸尿裤领域，同时开展成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品等的生产、研发与销售。

我们在市场上购买的花王、尤佳妮以及近几年比较火的国产品牌妈妈咪呀，可能都是它ODM生产的。

02 行业情况

公司的主要业务围绕个人护理产品，主要可分为三部分：

一是婴儿卫生用品：占比约为73%，是公司营收及利润的主要来源，这一块业务受新生儿出生率下滑，整体行业规模增速逐步走低，未来行业增长主要依赖于婴儿纸料裤渗透率的提升及产品升级带来新增量。比如近些年高溢价的内裤式纸尿裤占比逐步提升，给行业带来新增量。

二是女性卫生用品：女性用品行业已经进入成熟期，根据中国生活用纸年鉴的统计数据，2017年中国卫生巾渗透率即已达100%。现在行业的增长主要依赖产品功能的丰富以及产品类型的升级，提升行业空间。

三是成人失禁用品：老龄化趋势延续，成人失禁用品市场增长可期。但目前成人失禁用品受观念、市场渗透率的因素，目前行业的整体规模不大。豪悦护理在这一块的业务占比比例也较低，但未来前景广阔。

对于豪悦护理而言，公司所处的行业在短期可能受出生率下滑，行业增长承压，但长期来看，老龄化趋势又会对冲婴儿纸尿裤市场的下滑。

03 ODM+自有品牌

豪悦护理的业务模式：ODM+自有品牌

ODM是公司业务的基本盘，充当压舱石作用。也是目前公司最主要的业务，2019年ODM营收占比为92%。

ODM合作模式

公司与国内外主要个人护理产品企业，特别是龙头企业基本都有合作，公司强大的研发、设计及制造能力，是ODM业务的保障。

自有品牌是公司未来的想象空间。根据公司年报，公司自2017年就开始加大自主品牌布局，目前基本覆盖婴儿护理、成人护理、个护家清和宠物护理领域。

海外自有品牌。公司目前在泰国进行产业布局，并推出自有品牌，但目前从公司营收结构来看，仍处于产业培育期。

新兴渠道快速崛起。近些年随着母婴店、电商平台、垂直电商等新兴渠道，给自有品牌建立提供了新赛道。这一块与千禾味业、百亚股份都有点类似，依托新兴营销渠道，快速实现市场占有率的提升。

相比于传统渠道，如大型商超、大卖场及小超市等渠道，新兴渠道确实给新品牌提供了弯道超车的机会。

04 公司财务指标

公司应收保持稳步增长。公司自上市后，营业收入稳步增长，年增长率均超10%，2020年因疫情布局口罩生产，营业收入增长迅速。

公司毛利润率。公司2022年毛利润率为23.15%，2020年后因下游成本上升，毛利率逐步走低。公司下游成本主要是2020年以来受原油与木浆价格上涨影响，公司主要原材料价格逐年高企。

目前公司估值。公司目前动态市盈率14倍，处于公司上市以来的估值低区域。相比于专注于女性卫生巾的百亚股份30倍PE，公司同类型业务的可靠股份、依依股份，均具有估值优势。

05 写在最后

对于豪悦护理，也是蜗牛君长期跟踪的标的之一，主要基于以下理由：

一是行业属于大消费领域，且为消费升级+国产替代领域，未来有一定的成长空间。

二是公司估值具备优势。估值低可以盖过所有的缺陷，这也是蜗牛君选股的主要逻辑，在好的行业选择好的标的，持续跟踪，在估值合适或者估值相对底部区域进行操作。

三是公司所处ODM代工领域，一般难以给出高的估值，但正因为这种模式，反而跟客户的黏性，以及公司的营销费用、财务费用都较低。

对于豪悦护理，我在这里还是要提示下风险，那就是股东减持，一般大股东减持是蜗牛君选股的负面清单，对于大股东减持的公司，不管标的，估值如何，一般都尽量避开。

豪悦护理自上市后，公司的温州瓯泰投资企业(有限合伙)一路减持，从上市后的6.46%一直减持到2023年三季度的1.82%。

这也是豪悦护理股价一直跌跌不休的原因，大概率温州瓯泰投资企业(有限合伙)就是公司在上市前的风险投资，上市后逐步退出。

但好在公司的大股东，实际控制人及一致行动人未有减持动作。

$百亚股份(SZ003006)$ $可靠股份(SZ301009)$

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